了现金股利水平，但就截面数据而言，第一大股东仍然是偏爱更高的现金股利的，从而呈现出与国外全流通资本市场中大股东倾向支付较低现金股利不同的风景。其他大股东在现金股利支付方面的服从或合谋角色，并未随着股改实施所带来的其他大股东力量的相对增强而有所改变。这可能意味着股改效用的发挥存在时滞，将来需要继续追踪研究；同时，可能也意味着中小股东利益保护并非一蹴而就的事情，非流通股与流通股之间沟堑的弥合和法律制度的制定完善，若没有与之配套的强势法律执行制度，则可能最终难以落到实处。
就上市公司实例来看，存在处于两个分配极端的情形。如五粮液公司在经营业绩良好、现金流充足且业务增长空间有限的情况下，上市后连续几年没有进行过任何现金分配；而用友软件公司在所处行业发展空间较大且未来需要巨额资金注入的情况下实行高比例派现政策，导致其控股股东短期即获得巨额现金回报，甚至实现原有投资的全部套现。股改以前，对非流通股的控股股东而言，不分红的收益路径是使控制权私有利益最大化；分红的收益路径是使股利收益与控制权私有利益合计最大化，该路径下控股股东的持股比例往往较高，而且，高额现金分红之后往往伴随着再筹资，即控制权私有利益的“圈钱”利益，流通股股东在得到现金分红后往往需要从口袋里掏出更多的现金去参加随后的配股或增发。股改之后，虽然大股东不能像股权分置时代那样放弃配股和增发，但是我国上市公司股权结构的起点决定大股东不会担心持股比例下降所带来的控制权丧失，因此上市公司仍然存在股权融资偏好。
据统计，从1991年到2002年2月，我国A股市场通过配股和增发筹集资金2056.7亿元；而2007年有190家公司实施再融资，总额接近4000亿元；2009年1月至8月底，两市共有76家上市公司通过公开增发和定向增发实现包括资产和现金在内的募集资金约1627.6亿元。也就是说，上市公司的现金股利分配状况并未随着股权分置改革的逐步完成而有本质改变。证监会通过对上市公司现金分红整体状况的研究分析，注意到部分上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排，现金分红政策的执行缺乏透明度。为了进一步健全上市公司持续回报股东机制，证监会从完善制度入手，加强引导，鼓励上市公司建立长期分红政策，进一步完善推动上市公司回报股东的现金分红制度。2008年10月，证监会发布了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，要求上市公司发行新股必须符合“最近三年以现金方式累计分红不少于最近三年年均可分配利润的30%”。明确分红的比例要求，较之2000年年末证监会仅仅提出把现金分红作为上市公司再筹资的必要条件而言，可以使中小股东利益的保障程度有所改善，因为在我国上市公司没有改变股权融资偏好之前，这一规定至少可以使其在增发配股的同时保证预留给中小股东一定的利益。不过，我们也看到，2009年8月证监会批准的国恒铁路和上海物贸定向增发案的主角并未符合分红规定，但仍获放行。这不禁令人担心再融资30%分红这一新规恐成一纸空文。归根结底，如果我们不能建立真正全流通的资本市场，就不可能使现金股利真正起到缓解控股股东与中小股东之间代理问题的作用。
关联交易视角
股改后上市公司关联交易总额较之股改前有所上升，其中日常关联交易（包括关联销售、关联采购、关联方之间的劳务往来等）水平有些微下降，而非日常关联交易（包括关联方之间的资产股权交易、关联方之间的租赁、上市公司为关联方提供资金、关联方为上市公司提供资金、上市公司为关联方提供担保抵押、关联方为上市公司提供担保抵押等）水平呈上升之势，这一趋势对股改前采取高分红政策的上市公司尤为明显。明显掏空上市公司的关联交易（上市公司为关联方提供资金和上市公司为关联方提供担保抵押被视为明显掏空上市公司的关联交易）水平在2005年较2004年显著上升，在2006年因监管当局的强制治理而有所下降。
后股权分置时代，控股股东与中小股东以股价为基础的共同利益平台的形成，并未转化为控股股东约束自身减少关联交易、尤其是明显掏空上市公司关联交易的内在力量，现金股利总体水平的降低和“圈钱”利益的丧失使控股股东倾向于通过关联交易获取更多的间接收益，并且不加掩饰、肆无忌惮地采取了明显掏空上市公司的关联交易这一最直接的做法。与此相应，股改后关联交易对托宾Q值（公司资产的市场价值与其重置成本之比率，该指标在一定程度上可以说是从得不到控制权私有利益的中小股东的角度来衡量企业价值的）的负向影响强度较之股改前有所增强。日常关联交易水平受各公司治理变量的影响，而非日常关联交易与各公司治理变量之间则不存在显著关系。股权分置改革虽然引起股权集中度和第一大股东持股比例下降等变化，但是并未改变控股股东在关联交易方面的影响力，控股方派驻董事比例的基本无变化说明控股股