持不肯走一大步回头路的话，外汇管制可以休矣！
7 联系汇率的困扰
一九八八年三月九日
【五常按：是时也，市场认为香港政府会将港币兑美元的汇率调升。】
关于香港的联系汇率及几个月来由那所谓“热钱”而引起的“负利率”建议，是香港经济上比较重要的问题了。政府若处理失当，其影响之坏，可能远超去年十月的股市暴跌。
老早就想在这个复杂的题材上动笔，但在一个青年会的聚会上说过了话，觉得要将有关的问题解释清楚，一篇文章不容易办到。其后在报章与杂志读到对这联汇制有很深误解的言论，不时出现，认为不够详尽也应该试作解释了。香港一般人不明白联系汇率是怎么一回事，会对这制度怀疑而促成了不良的效果。美国的政客不明白这个制度，乱说一通，要求港府将港元对美元升值，又令人头痛。
名不正则误导
一开头就有问题：一九八三年十月开始实施现在的“七点八挂”时，香港政府竟然称之为指导性汇率。殊不知“指导性”一词，是中国内地用以形容价格管制的！香港有许多人先后到过内地做生意，根据经验，他们一听到“指导性”三字，脑中就先入为主，以为香港所推行的是汇率管制了。是的，即使目前对该制度发表言论的人，十之七八都认为是一种管制。“指导性”虽然后来改称“联系”，还是不妥：很多人以为“联系”是用以掩饰“管制”的。
适当的名称是“局部美元本位制”。要知道，我们现有的联系汇率制度，是香港一九七三年之前的制度【那时港元与英镑挂】，而那制度是从有很久历史的黄金本位制度演变而来的。与黄金本位制度相比，香港现有的联汇有两点不同：其一，以美元代黄金；其二，本位的保障只限于钞票的发行量。更严格地说，香港的联汇不是一个汇率制度，而是一个货币制度！
需要没有中央银行
有趣的问题出现了。为什么黄金本位制度会经不起经济压力而被取缔，而大约只有货币量十分之一强【钞票量的比重】的美元本位制却屹立不倒呢？主要的答案是：香港没有中央银行。香港的货币量是跟市场的需求变动而自动增减的。港币以美元为本位“挂”，市场若对美元看好，换取美元的量增加了，港币币量就会缩减；这缩减会使港元增值，直至那挂的汇率得到均衡为止。这是“中线”的调整办法。在“短线”上，港币量的缩减可能不够快，利率的变动就协助调整：短线利率上升，加速了港币的需求量减少。
我曾作过估计，如果市民对美元看好而抢购，只要被收购的美元不大量地撤离香港，而是在本地翻来覆去地协助港币量的减缩，那么上述的美元只不过等于港币钞票量的外汇储备，就足够好几次使港币的总量化为零了。那是说，只要美元不大量离开香港，无论市场怎样抢购，这美元本位制守得住。要是美元大量撤离香港，那就另作别论了。在一九八三年与八四年间，这新制实施后，市场曾经两次抢购美元，但因为“亲生子不如近身钱”，美元没有大量撤离香港，这本位【联汇】制便有惊无险。
反过来说，假若市民对港元看好而抢购，港币量就会增加，而这增加会使港币贬值，直至与美元挂的汇率得到均衡为止。在短在线，利率下降是协助港币量增加【增加港币的需求量】的一个办法；所以香港银行公会的利率协议，在一定程度上是会妨碍“联系”汇率的运作的。
假若香港有中央银行，目前的联汇制度就大有困难了。中央银行是为控制货币量而设的。控制的货币量一旦与挂了的汇率脱了节，失去了均衡，那么，这汇率如不更改，政府就需要有远为大量的外汇储备来作支持，或需要推行外汇管制，或限制进口，或津贴出口，或用以上几种办法的合并来应付。这样做，香港的经济就会兵败如山倒了。
当然，有些人认为中央银行可以很明智，懂得适当地将货币量调整来维持汇率的挂。但历史的经验【一九七一年之前的国际黄金本位经验】，却证明这观点是过于乐观了。有了中央银行的设立，货币量的多少会有多方面的考虑，而压力团体的各种手段也不能视若无睹。
很多国家或地区，不设立或取消中央银行是政治上难以容许的。香港没有中央银行，令很多为中央银行而大伤脑筋的经济学者羡慕。弗里德曼就曾建议美国取消中央【联邦】银行，而曾于一九八三年参与香港的联系汇率决策的英国货币专家，也认为不设中央银行对联系汇率的维护，大有帮助。
反对联系汇率的理由
一九八三年九月，香港财政司彭励治在考虑施行现有的联系汇率制度时，我是反对的。这反对有两个理由。第一，较为不重要的，是假若市民将抢购所得的美元大量撤离香港，那么这制度就维护不了。我担心的是几个大富之家，以为有机可乘，连手与香港政府“大赌一手”，怎么办？事实上，我读过一篇文章，指出在南美洲的一个国家就曾发生类似事件，使政府狼狈不堪。在联系汇率制度实施的前几天，提倡该制的祈连活到港大的经济系讲话